Information Transit got the wrong man. I got the *right* man. The wrong one was delivered to me as the right man, I accepted him on good faith as the right man. Was I wrong?

Jack Lint en Brazil (1985)

En contraste con lo que se leía en los medios de comunicación durante los primeros meses del 2016: The Slow Implosion of Brazilian Politics en The Atlantic, Political tension inflames Brazil’s market malaise en Financial Times y Dilma Pickle en The Skimm – el IBOVESPA, en lo que va del año ha registrado un rendimiento superior al 16% (YTD).

¿Por qué el entusiasmo de los mercados contrasta con el ánimo de los medios de comunicación? En cualquier conversación relacionada con mercados es imposible determinar con precisión un solo argumento o un único driver del ímpetu del mercado, sin embargo existe un contexto económico – intrínsecamente vinculado al social – así como tendencias, ciclos y estructuras que pueden brindar una mejor comprensión de este Mineirazo que marcará la historia brasileña.

  1. Back up, ¿Cuándo empezó y qué tan grave es?

Enter the no chill zone. En tan sólo cinco años, la economía de Brasil pasó de crecer al 7.5% (Y/Y) en 2010 a una contracción de 3.8% (Y/Y) en 2015, el nivel de desempleo actual supera el 10% – el desempleo juvenil se estima en 20% – y la inflación supera el 9.1%. Al finalizar 2015, el Mineirazo habría retrocedido el pib per capita [GDP per capita] en USD a niveles equivalentes al 2009; como reflejo de la agresiva expansión fiscal y de la intensa desaceleración económica que erosionó los ingresos públicos, la deuda pública bruta de Brasil representa actualmente el 67% del PIB cuando en 2013 sumaba 52%; y el alto costo de financiamiento – uno de los principales factores que atenúan las expectativas de una recuperación – hoy asciende a más de 8% del PIB.

En Brasil la tormenta es perfecta y lo es porque el contexto global juega en contra: por un lado, los Mercados Emergentes son volátiles ante la expectativa de un inicio de un ciclo de alza en las tasas de interés por parte de la Fed[1]; por otro, una desaceleración económica en China – su principal socio comercial – y una depreciación significativa en los precios de commodities en el último par de años – el Bloomberg Commodity Index [BCOM] pasó de 124.9 [01/03/2014] a 78.5 [12/25/2015] – siendo que los commodities fue la clasificación más importante de sus exportaciones en 2014.

¿Se pudo disminuir el alcance de la crisis económica? La respuesta es abso-fucking-lutely – pero antes de imaginar las iniciativas que se anticipan, vale la pena un vistazo a ciertas estructuras de la configuración de la economía de Brasil.

A nadie le gusta un buen scotch[2] diluido en agua… excepto al Banco Central do Brasil [BCB]. Así es, la capacidad de respuesta del BCB frente a un nivel de precios [IPCA] en dobles dígitos – y lejos de su objetivo – ha sido diluida por la introducción de una tasa de interés que compite con el Selic[3] por parte del Consejo Monetario Nacional – el cual es, sin entrar en detalles, una extensión burocrática del Estado. La TJLP[4] es la tasa de interés que el Banco Nacional de Desarrollo [BNDES] y otras entidades públicas han adoptado, su valor es independiente al Selic y el diferencial entre ambas tasas [el nivel de TJLP ha sido inferior al Selic durante más de 12 años, en ocasiones por más de 10,000 puntos base] ha significado un subsidio a una expansión crediticia por parte del gobierno – en gran medida a través del BNDES.

Es en este punto que no estás lejos de pensar: OK, pero alrededor del mundo, diferentes programas gubernamentales subsidian diversos propósitos. Cierto, no obstante debido a la dimensión del sector bancario en Brasil [54.2% del PIB] la constancia de un diferencial entre ambas tasas durante más de una década ha suscitado que la magnitud del sector público bancario sea superior al privado – 30% v 24% del PIB – consecuentemente, el 55% del crédito en Brasil es subvencionado, lo cual ha disminuido el alcance de una de las herramientas habituales que un banco central emplearía para reducir el aumento en precios: un incremento en la tasa de interés objetivo.

Lo que en un principio pretendía incentivar el flujo del crédito terminaría por diluir significativamente la eficacia de un banco central cuya autonomía de por sí, está comprometida – el Presidente de Brasil puede nombrar a directores y al Presidente del BCB sin autorización del Senado – ante una crisis como la que enfrenta Brasil.

Anything else?

La expansión fiscal de Roussef profundizó la crisis al condescender un gasto federal que se duplicó en tan solo 4 años [2010 a 2014] y prescindir de reformas al sistema de seguridad social que resguardarían la sustentabilidad fiscal.

Tick Tock. La actual estructura de seguridad social no es sustentable a través del tiempo. Las prestaciones de seguridad social se han incrementado consistentemente, lo cual refleja no sólo un creciente número de beneficiarios, también refleja la política del salario mínimo: 70% de los beneficios relacionados con el Instituto Nacional do Seguro Social [INSS] están vinculados al salario mínimo and that’s a big fucking deal porque el ajuste al salario mínimo se calcula al sumar [inflación del año anterior + crecimiento económico de dos años atrás].

La suma de un generoso ajuste anual al salario mínimo, la ausencia de una edad mínima para retirarse – la edad de jubilación promedio es 54 años – y datos demográficos adversos apuntan a un desequilibrio estructural en el sistema de seguridad social de Brasil cuyos beneficios representan el 7.4% del PIB, contribuyendo a un déficit primario equivalente al 1.5% del PIB.

Mo’ money… mo’ problems. Cualquiera de los sucesores de Roussef tendrá poco margen de maniobra sin una reforma constitucional que conceda mayor flexibilidad al presupuesto federal: 90% del gasto federal en Brasil es considerado obligatorio [mandatory spending] y sólo el 20% de los ingresos está exento de asignación [earmarked revenue]. Continuar en esta dirección, en el escenario actual, sólo profundizará la destrucción de valor: en 2H 2015 y 1H 2016 la calificación de su deuda perdió el grado de inversión otorgado por the big three – tan solo en 2014, de acuerdo con Auditoría Cidada, 45% del presupuesto federal se destinó al servicio de deuda.

OK, pero la pregunta del millón ¿cuál ha sido la reacción a la destitución presidencial de Roussef por parte de los mercados?

Es aquí que pretendo ser cauteloso: la relación entre las políticas públicas de un país y los mercados financieros puede ser elusiva y en ocasiones, cobran relevancia principalmente en el juego de expectativas.

Al realizar un recuento de noticias que incluían las palabras impeachment y car wash [Lava Jato] entre 2013 y 2016 y compararlo con el desempeño anual de la producción de bienes de capital para la construcción durante el mismo periodo, la relación es evidente: entre mayor ha sido el número de noticias relacionadas con el proceso de destitución presidencial o la investigación Lava Jato, mayor ha sido la depresión en la producción de equipos para la construcción.

Poco después de que el proceso de destitución presidencial iniciara formalmente en diciembre de 2015, la relación entre el recuento de noticias que incluían las palabras impeachment y Brazil y el índice accionario Ibovespa presenta otra interpretación. Desde el inicio del 2016 [01/01/2016] al [04/11/2016] – un día previo a la votación en el Comité en el Congreso que precedería votaciones en el Congreso y en el Senado – el índice de correlación entre el recuento de noticias y el Ibovespa asciende a 0.63.

Las diferencias en la naturaleza de ambos indicadores – uno contempla la producción de bienes de capital relacionados con la construcción que tomó lugar un año atrás, en tanto que el precio del índice accionario refleja [teóricamente] el valor presente de las utilidades futuras de los componentes del índice – y los distintos momentos en los cuales se valora su relación con la suma de noticias relacionadas con el impeachment y la investigación Lava Jato, advierten en primer lugar, la animadversión que la incertidumbre política puede causar en la producción de bienes de capital y en segundo, la recuperación de la perspectiva económica como consecuencia de la materialización de una transición en el poder ejecutivo ante la expectativa de reformas que fortalezcan la estructura económica de Brasil.

Boring is the new sexy. Las acusaciones en la destitución presidencial de Dilma Roussef no están relacionadas con el extenso escándalo de corrupción de Petrobras – también conocido como petrolão – y carecen de los atributos que califican un escándalo como sexy: no están relacionadas con enriquecimiento ilícito, no hacen mención a cuentas bancarias en Suiza y tampoco existe evidencia tangible – el audio de una conversación, por ejemplo – que líe a dos miembros de su administración en una conspiración – en cambio, las acusaciones en contra de Roussef aluden a la malversación de fondos por parte de su administración al incidir en una distorsión de lo que se conocen como pedaladas: el mecanismo a través del cuál instituciones financieras públicas llevan a cabo la distribución de beneficios o prestaciones sociales y en caso de que existiera una diferencia entre la transferencia que la Tesorería Nacional estimó y la distribución actual, la Tesorería reembolsaría dicha diferencia.

La administración de Roussef abusó de este mecanismo, por ejemplo, a través de Caixa Econômica Federal – una de las principales instituciones a las que el gobierno de Brasil acudiría en la distribución de beneficios de programas sociales – al ejercer durante 2013 y 2014 en un saldo negativo 19 veces, si bien el saldo negativo no fue superior a 5,600 millones de Reais, la suma de las operaciones asciende a 33,000 millones de Reais. ¿Por qué podría ser considerado un abuso? Porque Luiz Inacio Lula da Silva y Fernando Henrique Cardoso, ambos, incurrieron únicamente 7 veces en un saldo negativo con Caixa, el saldo negativo no fue superior a los 400 millones de Reais y la suma las operaciones ascendería a 933.2 millones de Reais – 35 veces menor que la magnitud de las transacciones de Roussef.

El abuso de esta práctica construiría la simulación de un presupuesto que finalmente incurrió en un déficit primario en pleno año electoral. Si bien contrastar la magnitud de las transacciones que fundamentan el proceso de destitución presidencial de Roussef, la cual asciende a 40,000 millones de Reais con el costo estimado inducido por la corrupción del Petrolão: 29,000 millones de Reais no representa una comparación puntual – el costo del Petrolão está relacionado directamente con enriquecimiento ilícito en tanto que la magnitud de las pedaladas constituyen un financiamiento ilícito entre instituciones gubernamentales con implicaciones fiscales – el daño causado por las decisiones de la administración de Roussef compromete la credibilidad del gobierno, amplifica el endeudamiento federal y estimula la incertidumbre percibida por los mercados – todo esto, en medio de una tormenta perfecta.

Joga bonito, no más. A pesar de que el ascenso de Temer fue legal, Temer es un presidente interino cuyo capital político es inferior al de un presidente electo: en abril, 58% de los brasileños respaldaban la destitución de Temer como Vicepresidente (61% favorecía el impeachment de Roussef) y 77% de los brasileños también esperaba la destitución de Eduardo Cunha, Presidente de la Cámara de Diputados, quien junto con Renan Calheiros, Presidente del Senado, han sido implicados con Petrolão y acusados por lavado de dinero y evasion fiscal, respectivamente. Poco a poco, Brasil se ha convertido en no country for old men.

La disfuncionalidad crónica de la política brasileña – que se refleja en niveles de aprobación mínimos históricos – crece en un contexto como la coyuntura que atraviesa Brasil. La coordinación política que es crucial para poner la casa en orden y remontar el marcador estará sujeta a la investigación Lava Jato que podría implicar a miembros de la nueva administración. Las elecciones municipales que tomarán lugar en octubre podrían abreviar cualquier alianza del gobierno de Temer con la oposición en el Congreso – lo cual limitará la oportunidad de llevar a cabo las reformas necesarias para disminuir el nivel de precios [inflación] y recuperar el crecimiento económico.

Los CDS[5] a 5 años –indicador que refleja el riesgo país – ha disminuido durante el año: más de 150 puntos base, situándose al [24/05/16] en 347, el cual contrasta con niveles significativamente menores de otros países de la región como Colombia (235) y México (177).

¿Es tiempo de entrar en Brasil? Dependerá de tu paciencia y tolerancia al riesgo. La coyuntura presenta oportunidades. También, sin duda, dichas oportunidades conciben riesgos inherentes al de un mercado emergente en crisis, principalmente la disfuncionalidad política. Los primeros meses del año, inversionistas compraron el rumor de una transición que recuperaría el crecimiento económico y reformar lo que hasta ahora parece un Mineirazo en el milagro de Instanbul… convertir el rumor en un hecho, en una realidad que Brasil pueda – orgullosamente – vender al mundo.

[1] Reserva Federal de Estados Unidos.

[2] Product Placement. Please visit: https://www.taliskerwhiskyatlanticchallenge.com/

[3] Sistema Especial de Liquidação e de Custódia. Objetivo de la tasa de interés de referencia del Banco Central do Brasil. [14.5%] en http://www.bcb.gov.br/?INTEREST

[4] Taxa de Juros de Longo Prazo. Tasa de interés de largo plazo de Brasil, determinada por el Consejo Monetario Nacional [Ministerio de Finanzas + Ministerio de Planeación + Gobernador del Banco Central]. [7.50%] en http://www.bndes.gov.br/SiteBNDES/bndes/bndes_pt/Ferramentas_e_Normas/Custos_Financeiros/Taxa_de_Juros_de_Longo_Prazo_TJLP/

[5] CDS: Credit Default Swaps.