Por Mabel Josune Gabriel Fernández
“La crisis era, entonces, un accidente que se veía venir.”
Alan Greenspan
La crisis financiera y económica que actualmente afecta a todas las economías del mundo ha provocado cuantiosas quiebras financieras, nacionalizaciones bancarias, intervenciones de los gobiernos de las principales economías, caídas en los índices bursátiles, una desaceleración de la actividad económica mundial y la entrada en recesión de algunas de las economías más desarrolladas.
Esta crisis económica tiene sus orígenes en Estados Unidos durante la década de los noventa y los primeros años del presente siglo donde se crearon las condiciones que desembocaron en lo que se ha denominado como “crisis del sector inmobiliario”.
El inicio de esta crisis, se remonta años atrás, ya que entre 1997 y 2001, se dio en Estados Unidos un periodo de alta especulación en el mercado financiero, debido al aumento del precio de las acciones de empresas relacionadas con el mercado del Internet, a las cuales se les denominaba comúnmente “empresas puntocom”, por lo que el valor de las bolsas de las economías occidentales, se incrementó rápidamente. El estallido de la “burbuja.com” marcó el principio de una larga recesión en los países occidentales, entre ellos, Estados Unidos.
Lo anterior, aunado a los ataques terroristas del 11 de septiembre de 2001, generó un clima de inestabilidad internacional que llevó a los principales bancos centrales a impulsar sus economías mediante la implementación de diversas medidas fiscales, inyección de liquidez, facilidades crediticias y disminución de tasas de interés. El Banco de la Reserva Federal de Estados Unidos decidió bajar la tasa de interés de referencia de 6.5% en 2001 a un nivel de 1% en 2003, con el objetivo de aumentar el consumo y estimular la economía mediante el aumento del crédito.[1]
Figura 1. Tasa de Referencia de la FED
Fuente: Bloomberg
Las tasas de interés se mantuvieron en niveles bajos durante el periodo comprendido entre el 2001 y el 2003, esto motivó a los individuos a endeudarse (ya que el costo era muy bajo) y a las instituciones que otorgaban los créditos, a buscar instrumentos financieros alternativos mediante los cuales generar mayores recursos y seguir generando ganancias derivadas del otorgamiento de los créditos.
Figura 2. Tasa de interés reales en Estados Unidos
Fuente: Bloomberg
A su vez, los precios en el mercado inmobiliario habían venido creciendo sostenidamente durante el periodo de 1991 a 2006. El mercado de bienes raíces aportaba grandes beneficios a los inversionistas, ya que en poco tiempo, el valor del inmueble adquirido era mucho más alto que el monto invertido. Esto provocó un aumento en la demanda de bienes inmuebles con fines especulativos, contribuyendo a una elevación de los precios de las casas y al desarrollo de una burbuja en el mercado inmobiliario, siendo que en el caso estadounidense, la compra y venta de vivienda estuvo compañada de un elevado apalancamiento, debido a las bajas tasas de interés.
La recuperación de la economía de la recesión de 2001 y el fenómeno de desregulación que se dio en el 2004, en que se permitió a los bancos de inversión aumentar su apalancamiento,aunado al supuesto de que el precio de las casas no caería, ocasionaron un aumento considerable en el número de las hipotecas. En el 2005 se alcanzó el pico en el otorgamiento de las hipotecas subprime[2] y en la tasa de crecimiento del precio de las casas.
El aumento en las hipotecas subprime, fue promovido por el gobierno de Estados Unidos desde 1995, cuando se modificó el Community Reinversement Act cuyo objetivo era promover que los bancos otorgaran mayores créditos a la población de bajos recursos. Esto repercutió en un relajamiento de los estándares requeridos para otorgar un préstamo hipotecario, aumentando el número de propietarios de viviendas en los sectores de la población de bajos recursos.
De esta forma, los bancos comenzaron a otorgar préstamos de mayor riesgo por los que podrían cobrar más intereses, ofreciendo hipotecas a clientes denominados NINJA (No Income, No Job, No Assets), por un monto mayor al valor de la casa, ya que en pocos meses, la casa valdría más que el monto de la hipoteca (debido al aumento sostenido de los precios en los años anteriores). Esto reducía el riesgo de impago, ya que en caso de default[3], el banco embargaría la vivienda, la cual podría revender posteriormente, a un precio más alto.
El resultado fue un aumento en las denominadas hipotecas subprime, en relación a las hipotecas prime[4]. Las hipotecas prime pasaron de ser el 64% del total de las hipotecas en 2004, a ser el 56% en 2005 y el 52% en 2006, por lo que para el 2006, casi la mitad de las hipotecas otorgadas, eran del tipo subprime[5].
Posteriormente, vino el fenómeno de la titulización o securitización[6] impulsado por dos factores principales.
El primero, los bancos requerían aumentar sus recursos financieros para continuar en el negocio de las hipotecas subprime, por lo que requirieron financiarse con bancos extranjeros.
El segundo factor, el Acuerdo de Basilea II, publicado en 2004, donde se establece un estándar de los requerimientos de capital necesario para asegurar la protección de las entidades bancarias frente a los riesgos financieros y operativos. El Acuerdo exige que el capital de lo bancos, sea mayor a determinado porcentaje de sus activos de riesgo (créditos concedidos).
Entonces, si el banco se está financiando mediante préstamos de bancos extranjeros y otorgando demasiados créditos riesgosos, disminuye la proporción de su capital respecto a sus activos riesgosos (ya que el capital no cambia, y el monto de los activos riesgosos aumenta), por lo que el banco deja de cumplir con el citado Acuerdo de Basilea II.
Por lo tanto, para evitar esta situación, es necesario recurrir a la innovación financiera, es decir a la titulización, la cual consistió en “empaquetar” las hipotecas (prime y subprime) en instrumentos denominados Obligaciones Garantizadas por Hipotecas (MBS, Mortgage Backed Securities).
Estos paquetes al ser vendidos a otras instituciones, permiten al banco eliminar dichos activos riesgosos de sus activos, así como obtener recursos para seguir financiando más hipotecas.
Los MBS, eran comprados por instituciones como Freddie (Federal Home Loan Mortgage Corporation) y Fannie Mac (Federal National Mortgage Corporation), denominadas Empresas Públicas (GSE, Goverment Sponsored Enterprises), creadas en la década de los ochenta, precisamente con el fin de comprar estas hipotecas y así fomentar el otorgamiento de créditos hipotecarios.
El mercado percibía a estas GSE como instituciones garantizadas por el gobierno, por lo que este respaldo implícito del gobierno, disminuía su costo de otorgar préstamos (ya que el riesgo era menor), por lo que estas empresas inflaron sus balances contables enormemente.
Los MBS podían ser comprados no sólo por estas GSEs sino también por instituciones privadas, las cuales financiaban la compra de estas hipotecas mediante la emisión de bonos, contratando los servicios de Bancos de Inversión que pueden vender esos MBS a Fondos de Inversión, Sociedades de Capital Riesgo, Aseguradoras, etc. Los MBS eran vendidos transfiriendo sólo el riesgo derivado de cambios en las tasas de interés de las hipotecas sin transferir el riesgo de impago, ya que las GSE garantizaban al inversionista cubrir las pérdidas en caso de default.
Así como muchos otros títulos que se intercambian en el mercado financiero, los MBS eran calificados por agencias especializadas que determinan la calificación crediticia de un título.
Con el fin de vender más fácilmente los MBS, algunos bancos de inversión lograron obtener una “recalificación” de las agencias calificadoras, con el fin de subir la calificación de los MBS riesgosos.
Dicha “recalificación” consistió en estructurar los paquetes MBS en secciones, a las que se les llama tranches. Éstas se ordenan de mayor a menor probabilidad de impago, con el compromiso de priorizar el pago a los menos malos o riesgosos, por lo que automáticamente, el tranche bueno podía recibir una buena calificación, mejorando la calificación del paquete MBS en su totalidad, por lo que podía ser vendido fácilmente.[7]
Posteriormente, estos MBS ordenados en tranches fueron rebautizados como Obligaciones de Deuda Colateralizada (CDO, Collateralized Debt Obligations), los cuales eran una mezcla de diferentes tranches de los MBS y otros títulos, que permitía mejorar aún más la calificación de los títulos malos.
Al mismo tiempo, se creó otro instrumento denominado Swap de Impago de Crédito (CDS, Credit Default Swaps). Los CDS son un tipo de seguro en el que el comprador recibe una recompensa, en caso de que el instrumento crediticio al cual se asegura (en este caso los CDOs) entre en default o incluso se observe una reducción en la calificación crediticia del mismo.
Los bancos de inversión y otras instituciones aprovecharon estas innovaciones financieras (respaldadas por el crecimiento sostenido de los precios de las viviendas) para maximizar sus ganancias, fomentando el aumento en la demanda de las hipotecas riesgosas y el desarrollo de la burbuja inmobiliaria.
Inevitablemente, tiempo después, se dieron varios cambios en las condiciones del mercado, las cuales derivaron en el estallido de la burbuja inmobiliaria.
En el año 2004, el escenario cambió, ya que el Banco de la Reserva Federal de los Estados Unidos buscando controlar la inflación, aumentó las tasa de interés de referencia de un nivel de 1% en 2004 a 5.25% en 2006. Dado que los créditos hipotecarios se otorgan a tasa variable, este aumento en las tasa de interés, derivó en un aumento de la morosidad, al tiempo que el crecimiento del precio de la vivienda, que había sido espectacular entre los años 2001 y 2005, se convirtió en descenso sostenido derivado de la euforia en la burbuja inmobiliaria que dio lugar a una abundancia sin precedentes en la construcción de casas y por lo tanto, a un exceso de oferta.
Figura 3. Tasa de Crecimiento Anual del Precio de las Viviendas en Estados Unidos
Fuente: Bloomberg
Al subir las tasas de interés y bajar el precio de las viviendas, muchos de los NINJAS que habían sido sujetos de crédito, se dieron cuenta que pagarían por su casa más de lo que ésta valdría, por lo que decidieron dejar de pagar sus hipotecas. Los embargos hipotecariosdebidos al impago de la deuda crecieron de forma espectacular, produciendo una reacción en cadena, provocando pérdidas crecientes en los poseedores de los productos derivados, tipo MBS.
Para el 2006, la crisis inmobiliaria ya se había trasladado a la Bolsa ya que el índice bursátil de la construcción estadounidense cayó un 40%.
La crisis estalla cuando se conoce que las instituciones bancarias e hipotecarias más grandes de Estados Unidos, tienen comprometidos una buena parte de sus activos en los instrumentos financieros respaldados por las hipotecas subprime, los cuales habían perdido su valor al aumentar el impago de las mismas.
Entonces, se desata una espiral de desconfianza en los mercados, lo que provoca una pérdida de confianza entre los bancos, generando lo que en economía se denomina un credit crunch, es decir, una repentina caída o contracción del crédito que provocó pánico en los inversionistas teniendo como consecuencia una inestabilidad enorme en los valores bursátiles y una repentina caída en las bolsas de valores no sólo de los Estados Unidos sino en todo el mundo, convirtiéndose en una crisis internacional.
De esta forma, la crisis de las hipotecas subprime en el mercado inmobiliario de Estados Unidos, se convierte en una crisis financiera que se extiende por los mercados financieros mundiales principalmente, a partir del mes de febrero de 2007, cuando HSBC, el banco más grande del mundo en 2008, reporta pérdidas por 10.5 billones de dólares relacionadas con MBS respaldados por hipotecas subprime.[8] Durante el 2007, varias hipotecarias quebraron, suspendieron operaciones o fueron vendidas.
A partir de septiembre de 2008, comenzando con la quiebra de Lehman Brothers[9], la crisis financiera entró en una fase de continuas declaraciones de bancarrota de diversos bancos tanto estadounidenses como europeos. Con el fin de detener esta situación, distintos gobiernos implementaron planes de rescate para apoyar a las instituciones financieras.
El contagio de la crisis financiera de las economías desarrolladas a las emergentes ha sido a través de dos canales, uno real y otro financiero.
Por el lado real de la economía, el debilitamiento de la actividad económica mundial derivado de la parálisis generada por la crisis de la liquidez, se ha reflejado en una menor expansión de las exportaciones (ya que las economías desarrolladas al no tener liquidez, reducen sus importaciones) y en caídas de las remesas familiares. Además, los términos de intercambio de las economías exportadoras de productos primarios se han deteriorado y se ha debilitado la confianza de los inversionistas y consumidores.
Por el lado financiero, la transmisión se ha dado principalmente a través de vías indirectas, ya que la percepción de riesgo global ha propiciado la salida de las inversiones extranjeras en los mercados accionarios y de deuda. Dichos inversionistas al retirar sus inversiones, aumentan la demanda de dólares, induciendo depreciaciones bruscas de los tipos de cambio y derrumbamientos de los mercados accionarios en las economías emergentes.
Adicionalmente, la crisis financiera global y la desconfianza han resultado en una menor disponibilidad y un mayor costo del financiamiento en los mercados internacionales (es decir, tasas de interés más altas), tanto para el gobierno como para bancos y empresas, lo que ha agudizado la tendencia a la baja del crédito de la banca comercial al sector privado. Es de esperase que la perspectiva de condiciones crediticias más astringentes para el sector privado incida negativamente sobre la actividad económica.[10]
A lo largo de este artículo se han descrito los orígenes de la actual crisis económica mundial: interrupción del crecimiento sostenido en los precios de las viviendas, bajas tasas de interés, desregulación bancaria, incorrecta valuación del riesgo de las hipotecas y de los derivados, entre otros.
Pero, ¿qué podemos aprender de esta historia? Las lecciones del origen de esta crisis son varias.
Primero, vivimos en un mundo en red, totalmente globalizado e interrelacionado mediante el sistema financiero, por lo que al diseñar e implementar políticas económicas, se debe de analizar y considerar su alcance en el resto de las economías. La decisión de reducir las tasas de interés y relajamiento de los estándares hipotecarios con el fin de mejorar las condiciones de la economía de Estados Unidos, derivó en una crisis que afectó a la totalidad de la economía mundial.
Segundo, el fomento a la innovación financiera llevó a la creación de instrumentos complejos y poco claros generando una falla de mercado debido a la presencia de información asimétrica entre los agentes. Se deben de crear los mecanismos necesarios para transparentar dicha información.
Tercero, las agencias calificadoras fallaron en estimar el riesgo de los instrumentos financieros derivados de la securitización, aunado a un exceso de confianza en dichas agencias por lo que sería recomendable, reformar la estructura y mecanismos de evaluación de dichas agencias.
Figura 4. Orígenes de la Crisis Económica/Financiera
[1] Aspe, Pedro, “Los orígenes de la crisis” Este País/CNNExpansión.com.
[2] Se llaman “hipotecas subprime” las que tienen más riesgo de impago. En una escala de clasificación entre 300 y 850 puntos, están valoradas entre 620 las menos buenas y 300, las malas.
[3] Término en inglés que significa suspensión de pagos.
[4] Se llaman “hipotecas prime” las que tienen poco riesgo de impago. En una escala de clasificación entre 300 y 850 puntos, las hipotecas prime están valoradas entre 850 puntos las mejores y 620 las menos buenas.
[5] Neil, Martin, Litan Robert, Johnson Matthew, “The Origins of the Financial Crisis”, Initiative on Business and Public Policy at Brookings, Fixing Finance Series, Paper 3, November 2008.
[6] La titulización o securitización de activos consiste en la transformación de préstamos otorgados por una entidad financiera en títulos de valores ofertados entre el público inversor. Este método le sirve a la entidad financiera como medio de obtención de fondos para el otorgamiento de nuevos créditos. Generalmente, este tipo de instrumentación de créditos surge de quienes tienen en su activo una importante cartera de derechos susceptibles de cobro (créditos), instrumentados bajo condiciones homogéneas (similares tasas, plazos, etc.), tales como créditos hipotecarios, prendarios, o cupones de tarjetas de crédito.
[7] Abadía, Leopoldo, Crisis 2007-2008.
[8] BBC News, Business, “Time Line: Sub-prime losses”.
[9] Lehman Brothers Holdings Inc, fue una compañía de servicios financieros en Estados Unidos. que destacaba en banca de inversión, gestión de activos financieros e inversiones en renta fija, banca comercial, gestión de inversiones y servicios bancarios en general.
[10] Ortiz, Guillermo, “La crisis de 1994.1995 y la actual crisis”, Este País/CNNExpansión.com
